此次上市，大森控股(01580)共發行1.8億股，其中90%為國際配售，10%為公開發售，另有15%超額配股權。每股發行價0.60港元-0.90港元，每手5000股，預期12月19日上市。

　　以招股價中位數0.75港元計算，大森控股上市后市值為5.4億港元。按2015年業績計算，大森控股的靜態市盈率約為11.9倍。

　　像大森控股這樣市值小，估值不算高的新股，一向受投資者追捧。更何況大森控股近三年業績增勢良好，所屬行業也正處于增長期。12月7日，招股首日，大森控股的公開發售就已超購2.8倍。不過在價值投資為王的港股市場，大森控股上市后若想獲得市場持續認可，恐怕還得繼續交出漂亮的業績成績單。

　　近三年業績快速增長

　　大森控股主要業務是制造、銷售以木材為原料的膠合板、木制生物質顆粒。前者主要以楊木為原材料，包括家具板、生態板及實木多層板;后者使用木渣(又名三剩物)制作，屬于清潔環保燃料。

　　其中，膠合板產品一直為大森控股的主要收益來源，過去三年該集團來自膠合板產品的收入占總收入比例均超過70%。雖然膠合板產品收益占比較大，但其毛利率相對較低。2013年至2015年，膠合板產品的毛利率分別為18.3%、18.1%及18.9%;木制生物質顆粒的毛利率則分別為46.1%、44.8%及30.9%。其中木制生物質顆粒的毛利率下跌主要由于來自膠合板產品生產線的免費原材料數量減少，需向供應商采購原材料，導致生產成本提升。

　　智通財經獲得的資料顯示，大森控股在2011年、2013年先后推出膠合板產品和木制生物質顆粒產品。雖然其業務及產品歷史尚短，但發展勢頭迅猛。2013年至2015年，大森控股的收益分別為1.66億元人民幣(下同)、3.17億及3.81億。同期，大森控股的凈利潤分別為2033萬、3892.6萬以及4522.2萬。

　　今年上半年，大森控股的業績延續了快速增長的勢頭。截至2016年6月30日止6個月，大森控股的收入為2.08億，同比增長28%;凈利潤為2675.6萬，同比36.3%。

　　大森控股表示，收益及凈利潤的大幅增加主要由于采用擴大銷售團隊、參加行業展會等措施，加大了市場推廣力度，提升客戶數量。其膠合板客戶數量由2013年的90名增至2015年的171名，而同期木制生物質顆粒客戶數量也由22名增加至79名。

　　成本轉嫁能力強 毛利率維持穩定

　　與諸多從事生產制造業的企業一樣，大森控股的業績表現與原材料的價格息息相關。該集團用于生產膠合板產品的主要原材料為楊樹原木、楊木膠合板芯、單板及涂膠。

　　由于木材供應與木材需求間的差距不斷加大，近五年的木材價格在不斷上漲。根據國家林業局的資料及Ipsos報告，國內木材的過往價格由2010年約699元/立方米，增長到2015年約882元/立方米，復合年增長率約為6.7%。同期，國內楊樹的價格也在穩步增長，復合年增長率為4.8%。2013年至2015年，大森控股的楊樹原木采購價也在上漲，分別為688.7元、704元以及713.7元。

　　Ipsos稱，由于采伐期短，加上國內木材供應缺乏，楊木板日益受市場青睞。隨著加工技術的發展，耐寒性得到改善，預計未來5年楊樹的價格仍會上漲。

　　盡管原材料價格或將一路上揚，大森控股的回應卻顯得十分輕松。該集團財務總監劉仲緯向智通財經表示，與集團長期合作的木材提供商供應穩定，而且價格平穩。即使出現原材料整體性上漲的情況，公司也可將成本轉嫁給客戶。

　　據智通財經了解，在產品定價方面，大森控股通常采取成本加成定價。在收到銷售訂單后發出原材料采購訂單，且會就使用的原材料價格等銷售訂單數量與客戶進行溝通。因此該集團可在原材料成本上漲時，將部分或全部生產成本轉嫁給客戶。

　　另外，木制生物質顆粒的售價也是依據其每月的原材料成本、生產成本及毛利率等來確定，因此該業務分部的生產成本也能轉嫁給客戶。

　　得益于大森控股的成本轉嫁能力，從往續記錄期間，該集團的原材料總成本所占銷售成本比例來看，該集團的原材料總成本整體較為穩定，未有明顯的比例增長。該集團的總體毛利率也得以維持平穩。2013年至2015年期間，該集團的原材料總成本分別為1.17億、2.19億、2.72億，分別占總銷售成本約89.5%、90.6%、91.3%。同期，其整體毛利率分別為21.1%、23.7%及21.9%。

　　提升產能搶占市場份額

　　除業績增勢喜人、成本控制力強之外，大森控股還正處于膠合板行業和木制生物質顆粒行業的快速發展時期。受益于此，大森控股的前路或是一片光明。

　　根據Ipsos的研究報告，雖然膠合板制造行業競爭激烈，但“一帶一路”戰略引發的基礎設施建設強勁增長，以及中國中西部地區的持續發展或將推動膠合板需求的增長。Ipsos預計，2016年至2020年，中國膠合板的產量約按復合年增長率9.3%增長，膠合板的需求約按10.6%的復合年增長率增長。因估計的需求增速高于供應增速，預計同期膠合板的價格也將略微上升。

　　此外，受相關部門對木制生物質顆粒燃料行業的支持所推動，2010年至2015年，木制生物質顆粒的市值一直按約50.5%的增長率高速增長。Ipsos預期，近期該行業將會保持相同的增長率。

　　從大森控股的發展策略來看，其的確正在摩拳擦掌準備擴張業務，增加市場份額。該集團計劃通過新增兩條額外生產線，及改造膠合板、木制生物質顆粒生產廠房的現有生產設備，來提高產能。

　　截至2016年6月30日，大森控股的膠合板生產設施的利用率已經達到76%。該集團預期現有產能將于2017年底獲完全使用，計劃新安裝的生產線預計還能將年產能提高50%。新建生產線所需資本開支約4990萬，將由此次上市所得部分款項及經營活動的現金流撥付。大森集團亦預計，擴張膠合板生產廠房的收支平衡期及投資回報期分別為1.5年至2.5年。

　　此外，因木制生物質顆粒目前的生產利用率已超過90%，大森控股也計劃提升該項業務的產能。與此同時，大森控股還計劃在廣東、上海、福建等華東及華南的省市設立分公司，來擴大銷售覆蓋范圍。

　　智通財經認為，眼下大森控股正處于行業增長期，且未來國內膠合板需求增速或將高于供應增速。若大森控股能抓住此次上市的機會，在資金充足的前提下，提升產能，擴張業務，未來業績增長值得期待。